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保契銳評

歲末年初，線上年貨生意如火如荼，線下商超清冷依舊。

但冷清的線下商超背后卻涌動著火熱的保險資金。

據(jù)媒體不完全統(tǒng)計，2023年以來，險資已接手近20個萬達廣場項目。

當(dāng)然不止萬達廣場。一線二線甚至三線城市的諸多商業(yè)地產(chǎn)項目的背后，多多少少都閃現(xiàn)著險資的身影。

的確，險資對于地產(chǎn)的熱情已持續(xù)多年，只是自寶萬之爭事件之后，險資參與地產(chǎn)項目的方式發(fā)生了較大轉(zhuǎn)變，以REITs、間接股權(quán)投資、不動產(chǎn)基金投資等為代表的方式漸成主流。

以REITs為例，一種似股又似債的投資方式。公開報道信息顯示，其于險資而言確有諸多好處，一是REITs項目的運營周期較長，可以有效匹配保險資金長期資產(chǎn)配置的需要；二是強制的派息分紅，有利于穩(wěn)定收益來源；三是基金發(fā)行公開透明，有利于拓寬資產(chǎn)配置空間；四是從境外REITs的風(fēng)險收益特征來看，REITs和股票、債券等大類資產(chǎn)的相關(guān)性較低，有利于保險資金分散資金投資的風(fēng)險。

在利率下行周期，以REITs等為代表的、圍繞商業(yè)地產(chǎn)展開的投資模式，好處顯而易見，但其潛在的風(fēng)險亦不能忽視。除法律層面較為關(guān)注的明股實債等問題外，實質(zhì)風(fēng)控以及商業(yè)地產(chǎn)本身的風(fēng)險則更值得關(guān)注。

鋼絲上的風(fēng)控

天下沒有免費的蛋糕。

8%，是當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)投資的常規(guī)回報率。在資產(chǎn)荒的當(dāng)下，此類項目確也配得上“炙手可熱”一詞。

險資投資，安全穩(wěn)健為要。

為了保證收益的安全性，投資過程中，險資基本是以LP方式介入，通常投資協(xié)議等系列文本中亦會約定項目公司的決策方式、險資的一票決、強制回購、保證收益等事項。但對于當(dāng)下早已傷痕累累的商業(yè)地產(chǎn)而言，程序上或者說形式上的風(fēng)險管控機制（法律文本層面的約束機制），卻已然呈現(xiàn)出快速頹敗的趨勢。

比如，某商業(yè)地產(chǎn)自身經(jīng)營陷入困境，擬尋求外部資金支持。其常規(guī)操作路徑是，由基金公司或資管公司成立目標(biāo)基金，并擔(dān)任GP或執(zhí)行合伙人（盡管當(dāng)前基金業(yè)協(xié)會對GP或以執(zhí)伙名義獲取咨詢費等模式存疑，但現(xiàn)實中此類模式仍可較為順利的過審），此后以目標(biāo)基金名義向險資募資，險資和待募資地產(chǎn)公司或其關(guān)聯(lián)方作為LP，共同出資，出資比列通常是險資LP占比極高，地產(chǎn)公司或其關(guān)聯(lián)方僅提供少量資金；募資完成后，成立SPV公司，收購原商業(yè)地產(chǎn)項目公司，同時通過股東借款并購貸等形式進一步向地產(chǎn)項目公司提供資金支持。

縱觀整個交易架構(gòu)，實際的出資方，基本只有險資一方。畢竟，當(dāng)下多數(shù)地產(chǎn)公司資金已極度緊張，其所能提供的LP資金基本也多通過母公司擔(dān)保借貸或發(fā)行信托產(chǎn)品等方式募集而來，甚至某些項目中，商業(yè)地產(chǎn)項目公司的LP出資幾乎100%為母公司擔(dān)保融資而來，即整個項目運作過程中，待募資地產(chǎn)公司不會拿出一絲真金白銀。

當(dāng)然，也正因為實在沒錢，所以才會通過這種可承諾高收益的方式來融資?？梢韵胂蟮氖?，在地產(chǎn)公司本就岌岌可危的當(dāng)下，所有地產(chǎn)公司或其母公司的擔(dān)保都可能瞬間灰飛煙滅，而險資投資過程中所簽署的回購條款、風(fēng)控條款等風(fēng)險對沖機制，在一個早已負(fù)債累累的合伙伙伴面前，可能從一開始就是虛幻的。

概而言之，一旦項目推進不及預(yù)期，險資投資過程中的所有風(fēng)控或保底退出機制都將瞬間失靈。可以想象的是，一旦暴雷，資產(chǎn)無法出清，資金無法回籠，動輒數(shù)十億的資金，或?qū)⒂甏蝻L(fēng)吹去。

虛無的出租率

紙面文章遠(yuǎn)比現(xiàn)實更易描摹。

險資投資商業(yè)地產(chǎn)項目并獲取穩(wěn)定回報的底層支撐是出租率。即商業(yè)地產(chǎn)的租金是支撐險資投資該類項目高收益率的保障，也是險資熱衷商業(yè)地產(chǎn)（包括近年來火熱的高標(biāo)倉等類地產(chǎn)項目）的核心投資邏輯。

也正是基于此，在此類項目投資過程中，商業(yè)地產(chǎn)項目的既有出租率，以及周邊同類商業(yè)地產(chǎn)項目的實際出租率，往往是項目評估的關(guān)鍵。畢竟，只要房子能租出去，就能帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而租金帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流，則是保險公司在投資周期內(nèi)（通常3-5年，亦不乏7+1者）高額穩(wěn)定回報的唯一支撐。

在經(jīng)濟上行周期，潮涌般的客流是商業(yè)地產(chǎn)繁榮的保障、是商業(yè)地產(chǎn)租金持續(xù)升高的保障，更是險資投資商業(yè)地產(chǎn)的信心支撐，但放到當(dāng)下來看，天堂或是地獄，則已全然是另一番景象。

對此，只需看看自己多久沒逛過商場，只需看看曾經(jīng)輝煌的商業(yè)體今天的人流量，便會有答案。

當(dāng)然，盡管商業(yè)地產(chǎn)走弱已成為普通社會公眾的共識，但在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的當(dāng)下，險資投資過程中的PPT中，卻注定需描繪出一幅人潮涌動的盛況。

畢竟，每一筆投資的背后都是利益。而對于短則3、5年，長則7、8年的投資項目而言，未來是否能顆粒歸倉，似乎并沒有太多人關(guān)注。

這背后當(dāng)然有職業(yè)經(jīng)理人懲戒措施欠缺的因素，亦有公司治理維度三會一層有效牽制不足的問題，但更需要思考的是，今天我們所看到的短視思維下的險資投資、短視思維下的保費攬收，到底有沒有真正的解決方案，如果有，終極方案又是什么？